产经 来源：申港证券 2022-01-19 09:05:18
投资摘要：
2021 年GDP 同比增长8.1%，两年年均增长为5.1%，四季度实际GDP 同比增长4%，较三季度的4.9%小幅回落。12 月数据来看，工业生产继续改善，出口仍在高位，基建有负转正，但地产仍旧拖累明显，疫情反复的影响下，消费仍下行。
12 月，保供稳价背景下，工业生产继续改善。结构上，保供稳价背景下，上游周期行业中黑色冶炼增速上修明显。通用设备专用设备等核心制造业受出口高位及能耗影响较小整体保持高增带动中游制造业继续快速增长，下游医药制造业由于疫情逐渐平稳增速放缓，但仍维持绝对10%以上高位，缺芯对生产的负效应有所缓释，汽车制造业较上月有所回升。
12 月，房地产投资端各分项继续回落，政策底已出，但经济底或看今年年中。竣工高位小幅回落，销售继续降温，新开工较弱。房地产新开工面积、施工面积、竣工面积同比增长-11.4%(前值-9.1%)，5.2%(前值6.3%)，11.2%(前值16.2%)，去年下半年以来房地产投资一直维持竣工强叠加新开工施工弱的组合。尽管近期在政策边际放松下各分项下滑幅度收敛，但由政策底到预期改善到销售投资回暖或面临更长的周期，今年年中以前难以看到超预期修复。向后展望，政策底已出，但经济底或看今年年中。地产投资中长期下降，短中期继续边际松，今年上半年经济下行压力大的背景下，政策陆续宽松空间大。销售端疲软或持续到今年年中，政府持续的保交房稳房价或对居民购房谨慎预期有所改善，信贷端有望继续放松，但需金融机构配合，投资端有起色或看下半年，保障性住房加快推进并开工或令时点提前。
12 月基础设施建设有所改善。自去年年中政治局会议提出去年底近年初“形成实物工作量”下，财政支出开始提速，12 月基建投资有所反弹。1-12 月基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长0.21%(1-11 月是-0.17%)，扭负转正，两年平均增长1.81%(前值1.58%)。
分细项来看，水利管理投资增长1.3%，公共设施管理业投资增长-1.3%，道路运输业投资增长-1.2%，铁路运输业投资增长-1.8%。水利管理投资、信息传输业、生态保护和环境治理业、交通运输业投资增速较上月有所收窄。
12 月疫情反复，消费下行，其中必选仍有韧性，可选回落较大。12 月，社会消费品零售总额同比增长1.7%(前值3.9%)，两年平均3.15%(前值4.45%)，较上月有所回落。
其中必选仍有韧性，可选回落较大。分项上看，服装鞋帽针纺织品类、饮料类回落幅度较小。可选消费除汽车外回落幅度均较大，地产端由于竣工后劲不足(竣工回落)，建筑及装潢材料类、家具类等地产后周期相关消费回落，此外通讯器材类等可选消费增速也有所回落。缺芯影响逐步消退，汽车消费增速降幅收敛。12 月汽车消费同比增长-7.4%(前值为--9%)，两年平均增长为-0.5%(前值1.4%)。疫情再扰动下，餐饮收入仍负但幅度有所收敛。
12 月餐饮收入同比两年平均为到-0.9%(前值-1.65%)，跌幅收敛。
正如我们前述报告中提到以往数次疫情反复都导致消费同比穿负，线下餐饮修复的节奏幅度主因素归于疫情，预计疫情逐渐平稳将驱动线下餐饮消费加速回暖，但随入冬及春节临近，病毒再变异仍对线下餐饮修复不利。考虑疫情对中低收入人群的影响偏大，低收入居民的消费意愿更取决于收入及收入预期，但居民收入修复进度或仍缓慢且疫情反复对服务消费仍不乐观，消费年内难以超预期修复(修复至2019 年常态)。
12 月中国对全球出口高基数下依然维持高增，在全球供应链基本修复前，出口份额仍有望维持高位。12 月，出口金额为3405 亿美元，同比增长20.9%，高基数下依然维持高增。剔除基数效应，12 月出口两年复合增速19.5%，相较11 月两年复合增速的21.2%小幅回落。
2022 年1 月17 日，央行超预期降息。1 月17 日，人民银行开展7000 亿元中期借贷便利(MLF)操作和1000 亿元公开市场逆回购操作，下调1 年期MLF 利率10BP 至2.85%，下调7 天逆回购利率10BP 至2.10%。
我们认为超预期下调政策利率主要源于当前以及未来1-2 个季度内需疲弱外需回落符合的经济增速下行压力较大。而基于一直以来降息的强政策意义，央行本次调降MLF 利率，也将对提振企业预期、稳定就业有所增益。对应12 月数据来看，当前内需弱(地产与消费)外需(出口)强的经济特征仍较为明显，经济内生动能不强。
按照往期规律，预计本周四(20 日)公布的LPR 报价，1 年期LPR 及5 年期的LPR 也会相应下调，房地产融资(按揭贷)等有望大幅回暖。
向后展望，货币政策以我为主，总量与结构并重，底线思维下总量政策仍有空间。
货币政策上向稳增长倾斜，底线思维仍是重点，稳中偏松。尽管今年外紧，但政策“以我为主”，重心仍在稳增长，主要源于地产系压力明显。在触及底线思维时(如地产系拖累经济明显、稳就业及工资发放有难度、工业企业利润同比穿负等)为下调政策利率的关键时点。
工具上，结构与总量并重，今年上半年经济下行压力大有望继续降准降息风险提示：预期外宏观经济变化、需求回暖强度、二次疫情爆发及疫苗进度等。
（文章来源：申港证券）
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