产经 来源：华创证券 2022-02-11 12:05:54
事项
2022 年1 月，新增社融6.17 万亿(前值2.37 万亿)，新增人民币贷款3.98 万亿(前值1.13 万亿)，社融存量同比增长10.5%(前值10.3%)，M2 同比增长9.8%(前值9.0%)，M1 同比-1.9%，剔除春节错时因素影响后M1 同比2%(前值3%)。
主要观点
社融修复的力量主要来自于政策发力的推动——稳增长号角已经吹响我们将社融内部科目进行简单分类：第一类，与政策推动较为相关的科目：
票据融资(与银行间市场利率相关)，政府债券(与发债节奏相关)，企业债券(与银行间市场利率相关)和企业短期贷款(与贷款投放额度和货币政策直达工具相关)，第二类，与实体自主融资意愿相关的科目：企业中长期贷款，居民贷款等。结合1 月社融数据观察发现，虽然当前与自主融资意愿相关的社融科目同比仍在下滑，但是政策发力对社融增速的拉动已经较为显著。稳增长的号角已经吹响。
社融数据对经济的映射——开年基建投资发力或较为明显1 月企业中长期贷款同比多增600 亿，短暂结束了过去连续5 个月的同比少增2000 亿左右的窘境。但另一方面，居民中长期贷款同比少增2024 亿，这一数值是仅次于2021 年7 月同比少增2093 亿的历史次低值。
当前仍处经济下行周期，信贷需求大概率来自逆周期投资需求。考虑到居民中长期贷款的大幅缩量或反映了当前房地产市场投融资需求羸弱。排除法下，我们推测1 月企业中长期贷款的修复或主要来自基建投资的拉动。
货币政策的判断——社融发力并未终止，货币宽松尚未终结，降息依然可期我们预计2022 年经济增长目标为5.5%左右，对应8%的名义GDP 增速。疫情以来，每多增1 单位名义 GDP 大概需要约4.2 单位的新增社融。5.5%的经济增长目标对应社融或至少需要38 万亿。按照2019 年和2021 年1 月社融占全年比例推算，6.17 万亿社融增量对应全年社融约为34 到37 万亿，距离5.5%增速需求的38 万亿的社融增量仍有差距。特别值得注意的是，社融仅代表经济的内需增长，经济全貌还需要考虑外需的影响。考虑到今年出口大概率下行等因素，或许每单位新增GDP 所需的社融不止4.2 单位。
资产配置的看法——社融质量不修复，债牛熊切换的最大利空信号就未出现对于债而言，十年期国债牛市转熊的信号的出现通常对应着顺周期融资(企业中长期贷款，居民非房贷，股票融资，未贴现银行承兑汇票等科目)同比修复的开始，而并非是社融整体同比的修复。1 月顺周期融资加总同比较去年12 月下滑约0.4 个百分点，叠加当下汇率仍有能力护航货币政策独立性的判断。短期债市仍处于轻易不下车的阶段。
对于股票投资者而言，社融超预期对于权益而言即为利好，不过考虑到当前社融质量仍然较差，因此短期股票市场在风格把握上或仍处于焦灼当中。随着稳增长号角的逐步吹响。未来权益市场的天平或逐步向稳增长领域倾斜。
M1 数据的观测——剔除春节因素影响，M1 同比仍然较低即便剔除春节错位因素影响的情境下，M1 的同比仍然明显较低。特别是是当前货币明显宽松，政策大幅发力的背景下，M1 同比走低或边际反映出实体企业仍然较为悲观，这一信号与社融所反映的信息也较为一致。
风险提示：
货币政策超预期，稳增长手段超预期。
（文章来源：华创证券）
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