产经 来源：新华财经 2022-01-21 21:05:52
受“降息”利好的带动，本周信用债收益率整体下探。
分析人士认为，在当前的低利率环境中，鉴于大部分机构做收益的需求仍在，且替代资产相对有限，则未来信用策略重新聚焦“资质下沉”料为大概率事件。当然，策略“反转点”的触发还要待政策落实后数据的再度确认。
风险持续出清
可以看到，自2014年以来，以债券基金为主的各类机构经历了两轮“信用减配”过程。第一轮由“违约潮”开始，各机构减仓迅速且幅度较大，资金主要通过信用减配、抬升信用能级、缩短久期等操作实现“避险”；第二轮信用仓位的调整，则是在“去杠杆”政策驱动下，市场缓慢趋同的一致投资行为。
在“去杠杆”大环境下，民营企业融资渠道率先收缩，风险加速出清，这也带动了近几年债券市场违约金额的激增。
根据中证鹏元统计，2021年全年国内累计新增违约主体31家，新增违约债券173只，较上年增长6.1%。其中，四季度新增违约债券25只，累计违约金额约126.81亿元，涉及16家发行人(8家为新增违约主体，相关违约债券20只，占比约80%)。四季度新增违约主体环比增加2家，新增违约主体占比50%，较上季度跳涨了17%。
不仅如此，就发行人类型看，2021年全年新增违约主体中的民营企业多达25家，占比80.6%，较2020年上升15%。
“针对未来几个月债市面临的主要风险是哪些”的问题，中金公司进行的最新债市调查显示，有40%的受访者选择了“信用违约事件频发，冲击流动性，且导致信用利差重新扩大”，市场审慎心态由此可窥一斑。
值得一提的是，2022年民营企业债券的待偿还压力依然较大。
有券商统计显示，在2022年待偿还非金融信用债的发行主体当中，民营企业达293家，占比9.60%。民营企业债券的待偿还规模为5045.86亿元，涉及待偿还债券657只。此外，在2022年民企待偿还债券中，主体AA等级及以下和无评级信息的债券规模合计为1412.67亿元，占比28%。民营企业进入回售期的存量债券规模为3132.41亿元，在进入回售期的信用债中占比13.74%。
抱团特征凸显
显然，民企主体的风险持续出清叠加产业板块违约事件的频现，致使资金开始向唯一“安全”的城投板块迁移。在此前很长的一段时间内，各机构持债除综合类行业仓位有小幅提升以外，产业类仓位基本呈现减少态势——其中地产、电力电网减配相对突出，而城投债的配置占比却得以不断抬升。
债券的一级发行同样如此，城投可谓“一马当先”。公开数据显示，上周共发行城投债168只，涉及规模较前值上升14.19%至1208.10亿元，净融资额为522.20亿元。截至2022年1月16日，存续期内的城投债规模合计达11.95万亿元。
“当前，出于避险的考量，机构投资者会更加追逐确定性，这也使其投资行为更加趋同。”交银理财高级专家、董事总经理葛小玲说，“比如，对低评级信用债的偏好持续下降，信用利差拉大，而机构抱团品种溢价率被压缩到极低水平位置。”
“我们也观察到，现阶段各机构重点持仓债券的评级在不断提升——AAA与AA+等级债券的占比达到了80%以上，已至历史高位，往上提升空间俨然不大。”中信建投证券研究发展部固定收益联席首席分析师曾羽称，“再就久期而言，高能级策略叠加利率下行，鉴于资金‘抱团’下机构仍有做收益的需求，则在下沉策略被束之高阁后，拉长久期、加杠杆成为了市场进行收益弥补的最佳方式。”
就中短票不同级别的利差看，高等级债券的期限利差已然很窄，在2021年初更是几度出现了倒挂情况，这说明各路资金在高能级策略下，拉久期的操作也基本到达了一个较为极限的状态。
“眼下，‘有效’资产供给在违约‘常态化’、机构风险偏好再提升、产业存量债持续压降、窗口政策频繁导致估值波动加大等因素下愈发难求。”曾羽判断，“由于资金‘抱团’行为较突出，且淤积在高等级低风险端，则这将使得信用债的分化表现愈加突出：一方面是产业与城投的分化，另一方面是城投区域间的分化。与此同时，久期、杠杆等信用债投资增厚收益的方法也将逐步逼近历史高位或监管上限。”
策略面临调整
不少一线交易员认为，向后看，信用策略重新聚焦“资质下沉”实为大概率事件。而在资质下沉的方向上，城投仍是主流选择。
毕竟，在管理层落实主体责任的制度框架设计更为严格，地方政府偿债意愿提升的背景下，未来各省级区域内平台的“整体性”大概率将获得提升，而这也为区县级平台的挖掘提供了一定的想象空间。
“城投利差方面，‘阔而不收’的特点可以为资质挖掘提供较好的风险补偿。”曾羽并称，“当然，市场资金的进入时点与下沉幅度还需取决于自身的风险偏好阈值，以及当前政策‘宽信用’的落实进度与程度。”
再就产业板块而言，基于“利差修复”为主要投资逻辑的判断，结合不宜过早资质下沉的高能级策略，多家机构建议，当前可优先考虑AAA主体利差尚有挖掘空间的房地产开发板块，以及汽车与汽车零部件、零售、农林牧副渔等板块，优先级排序为“汽车与汽车零部件>农林牧副渔>房地产开发=零售”。
究其原因，汽车板块修复态势较为强劲且在2021年四季度已有显现，眼下行业内AAA等级主体的利差分位点仍高(具有利差压缩动力)，因此可重点关注配置机会；农林牧副渔板块虽还需持续确认修复的幅度及时点(2022年一季度至二季度)，但整体的确定性同样较好。
至于地产市场，虽然相关支持政策频现，但其基本面大幅改善的预期并不强，叠加海外债集中兑付时期未过，市场在等待下一轮“压力测试”带来的进一步出清，则基于估值波动的考虑，建议“边走边看”；零售板块方面，2022年的修复预期较强，但因为行业内各主体的业务模式及销售产品的差别较大，景气度有一定的分化特点，同时疫情反复难以预测——对接触类消费的冲击仍有可能发生，所以行业趋势修复的不确定性犹存，大概率会呈现分化修复的格局，板块内机会需落实到标的具体来看。
总而言之，2022年的信用债投资应避开敏感度较高的时间段，更建议等到宽信用数据信号确认并且行业销售及现金流数据看到实际好转之后，再入场布局，以策安全。
（文章来源：新华财经）
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