产经 来源：国金证券 2022-01-09 09:10:55
在证券投资领域，“一致预期往往是错的” 是一条常用的经验规则。这条经验规则隐含的前提假设是当前市场已经充分定价了这样的一致预期。但市场一致预期本来就是一个模棱两可的概念，到底谁是市场？一致预期是怎么形成和定价的？
一、历年卖方年度策略看对了什么？看错了什么？
1)卖方A 股年度策略对盈利趋势的预期相对准确。比如2018-2021 年A 股盈利增速的趋势基本符合此前年度策略中的预期；
2)年度策略并不总能准确把握下一年市场行情核心矛盾。很典型看错市场核心矛盾的例子就是卖方策略分析师展望2016 年和2017 年市场时普遍忽视了供给侧改革下盈利的改善和行业格局的变化。此外，忽视了2018 年金融去杠杆对股票市场的冲击，但看对了2019 年估值修复行情，2021 年降低预期收益率。
3)2016-2021 年历年的年度展望中，卖方策略分析师普遍都对市场走势相对乐观，同时重视对科技成长等新兴产业的配置。究其原因，对市场相对乐观可能与卖方定位相关，普遍重视科技成长可能与我国处在经济转型阶段相关。
二、卖方一致预期看错市场走势是因为“一致预期都是错的”吗？
首先，谁是市场？卖方分析师的预期并不能完全代表市场预期。大家常说卖方分析师最重要的作用之一是在路演交流中汇总市场一致预期。实际上，市场总是存在分歧的，没有分歧就不会有交易。卖方分析师只是市场分歧中选择了自己更为相信的逻辑。
其次，一致预期已经充分定价了吗？从观点到交易，存在巨大的鸿沟。所以市场往往都充斥着“看多不做多、看空不做空”的现象。在实践过程中，观点预期并不等于定价交易，一致预期有没有被定价并不能一概而论。
最后，预期差来自哪里？预期差是不断演化的，新逻辑从被接受到逐步被证实是预期差逐步消失的过程。从预期差显现到消失，逆向投资能创造明显的超额收益，但前提是押注的新逻辑逐步被广泛接受和被证实。
三、一致预期反噬，特别是在公共信息指向更明确的时候当市场普遍都认为“一致预期是错的”时，新的一致预期会不断迭代更新，最后达成均衡时的一致预期，市场的演绎将符合均衡时的一致预期。在公共信息指向更明确的时候，市场会更加倚重公共信息进行演绎，此时卖方年度展望所隐含的一致预期往往准确度更高。比如2018 年底市场底部阶段，政策缓和信号明确的情况下，估值修复的一致预期得到验证。2020 年底政策边际宽松力度降低情况下，降低预期收益率的一致预期也得到验证。
当前对2022 年A 股的一致预期是什么？看好一季度行情可能是市场共识度最高的方向。最近越来越多的投资者担心这个一致预期最后被证伪。当越来越多的人开始担心“一致预期都是错的”时，这反倒存在一致预期反噬的可能。特别是，当前公共信息指引的方向相对明确，稳经济政策力度在一季度相对更大。基本面和政策面的逻辑并未发生变化，对一季度市场行情不必悲观。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件
（文章来源：国金证券）
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