二、存款高增长的局面或于下半年走向终结

2.1居民部门：储蓄意愿下降叠加基数走高，存款增速趋于回落

当前居民部门的消费和投资意愿在回升，储蓄意愿在下降。今年一季度，央行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2%和18.8%，比上季各增加0.5和3.3个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58%，比上季减少了3.8个百分点。3月当月居民存款同比多增2105亿元，较1月份（接近八千亿元）和2月份（约一万亿元）多增额明显收窄。除此之外，一季度居民未来收入信心、未来就业预期、房价预期和购房预期均较上季出现改善，反映出居民消费和投资意愿开始回暖。

(资料图)

基于此，我们判断居民存款的环比增长动能趋于减弱。叠加去年基数较高，3月居民存款增速18%，较2月回落0.3个百分点，下行拐点初现。我们预计居民存款增速后续或进入下行通道，年末降至11.3%左右，居民部门超额储蓄或缩减至8万亿元。

如何理解今年居民部门或仍将留存8万亿超额储蓄？根据我们在前文中的测算，2022年共积累超额储蓄6.1万亿元，今年一季度疫情伤痕效应尚未消退，超额储蓄进一步积累近3万亿元。伴随经济企稳回升、消费场景增加，后续超额储蓄的演变或呈现为两个不同的阶段：

1）第一阶段，居民“缩减支出”的情绪降温，超额储蓄的积累速度逐步放缓。

2）第二阶段，居民消费和投资意愿进一步释放，开始消耗超额储蓄以满足增量需求。

从今年一季度的表现来看，居民购房需求明显复苏。根据贝壳研究院测算的，“十四五”期间年均15.7亿平方米的新增住房需求，今年1-3月的潜在销售面积约为2.75亿平方米。统计局发布的官方数据显示，1-3月商品房住宅销售面积为2.63亿平方米，已恢复至潜在需求的95.5%。从30城商品房销售数据来看，近期房地产销售出现季节性回落后，再度企稳反弹（图26）。不仅如此，居民房贷或已进入L型企稳阶段，观察居民中长贷12月移动平均值，202105-202301连续21个月下降，而从今年2月起，已连续2个月回升（图27）。

房地产销售展现出较强韧性，可能和K型复苏有关。2022年，全国居民可支配收入平均数与中位数的比值进一步升至1.18，为有数据统计以来最高（图28）。这表明居民贫富差距有所扩大，高收入人群的收入水平较中低收入人群增长更快。而房地产销售的收入弹性较大，收入越高对应购房支出也更高。根据CHFS中国家庭财富指数调研报告，2022Q4高资产家庭的计划购房比例明显上升，金融资产规模越高的家庭购房需求也更强（图29）。因此，相比其他商品和服务消费，房地产销售复苏对于居民整体收入和就业改善的依赖度更低，其持续性或许更强。

居民消费意愿有待进一步恢复。一季度居民消费环比改善的方向明确，但与疫情前水平相比仍有一定差距。一季度社会消费品零售总额同比增长5.8%，较去年末大幅反弹，仍低于2019年8%的增速。一季度城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占23.2%，疫情前水平则在27%左右。从消费倾向上看，今年一季度城镇居民消费倾向录得57.1%，仍低于62.7%的基准值（2017-2019年一季度平均值）。

从居民消费结构上看，服务业率先开启强复苏。一方面，一季度，服务业生产指数累计同比6.7%，较去年末大幅回升了6.8个百分点，接近修复至疫情前水平（图30）。另一方面，据旅游平台统计数据，截至4月10日，五一假期国内旅游订单量较2019年同期增长约200%，创五年来最高纪录。可见居民的消费能力和消费热情均处于持续改善的路径中。

居民增配金融资产的潜在空间最大。从居民超额储蓄的构成来看，因缩减银行理财等金融投资支出形成的超额储蓄约3.4万亿元，占比最高，这也意味着后续居民存款向金融资产转移的空间或很大。一季度居民金融投资意愿低迷，与当前预期投资收益较低有关。近期6个月期的理财产品预期收益率仍处于1.8%的历史低位，相比之下，今年3月新发生定期存款加权平均利率是2.28%，这就不难解释前期理财赎回并回流存款。根据央行一季度金融统计数据新闻发布会内容，3年期、5年期的存款加权平均利率分别在3.1%和3.5%左右，仍然高于流动性更好的同期限国债收益率近0.6个和0.8个百分点（图31）。尽管近期多家中小银行密集下调存款挂牌利率，但主要为去年9月大行下调存款利率后的补降，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调，调整幅度相对有限，难以明显推动存款产品收益率下行。

居民投资收益预期会跟随市场“赚钱效应”而逐步趋于改善。根据证券日报整理，今年以来，有数据可查的2656只券商集合理财产品的平均收益率为3.59%，明显高于市场预期。在金融市场“赚钱效应”的影响下，居民投资意愿或逐步改善，推动存款向银行理财、股票、债券、基金等金融产品转移。

2.2企业部门：存款增速或于下半年进入下行通道

企业存款增速或于下半年起进入下行通道。今年一季度企业存款增长较多，除了企业信用扩张派生增量存款之外，还和库存周期有关。历史上看，企业存款增速和库存周期存在较为明显的负相关关系。企业补库存阶段，流动资金消耗量大，企业存款增速下行。去库存阶段，销售回款补充流动资金，对应企业存款增速向上。当前企业产成品存货增速依然呈现下降趋势，处于去库存阶段（图32）。我们判断下半年企业可能进入补库存周期，叠加宏观环境进一步向好、企业投资意愿扩张，企业存款增速或趋于回落，预计年末降至7.4%附近（图33）。

2.3各项存款：年末增速或降至10.4%附近

我们预计各项存款增速后续出现回落的概率较高。一是居民储蓄意愿已出现边际松动，居民存款增速或即将进入下行通道。二是当前处于信用扩张和企业去库存的阶段，短期内企业和非银存款多增或将延续。但下半年企业可能进入补库存周期，投资等支出意愿进一步扩张，推动存款增速下行。三是去年以来各项存款增速大幅上升，因此基数也随之走高。我们估计今年末各项存款增速或降至10.4%附近，与7%左右的名义GDP增速基本相匹配（图34）。

三、存款变局下的资产含义

股市有望对经济复苏重新定价。一方面当前宏观环境的修复趋势愈发明确，消费、出口、地产销售以及信贷扩张的复苏强度均强于市场预期。鉴于此，二季度各项宏观指标有望进一步改善，我们预计当季GDP增长将达到8%以上，全年GDP或将奔向6%。另一方面经济复苏仍然存在不均衡的环节，包括供需修复暂不匹配导致的物价回落，工业弱复苏，以及年轻人失业率再度冲高等。但这也意味着，政策对于经济的呵护料将继续发力。总体而言当前宏观环境中有利于A股市场的因素更多，在海外风险加剧的环境下，A股投资价值也进一步凸显。

多项因素对债市行情构成利好。

一是短期内存贷差或依然趋于上行。我们预计，上半年存贷差（存款余额和贷款余额之差）或进一步扩大，这意味着银行负债相较资产端信贷投放增加得更多，因此也催生了更多得资产配置需求。以中小型银行为例，去年10月至今年2月存贷差上升2.2万亿元，债券投资增速同步上升5.3个百分点，很好地诠释了这一轮“资产荒”行情对于债市的推动（图35、图36）。

二是信用扩张向实体经济传导过程中暂时性的“资金空转”。去年6月份以来，企业中长贷增速明显抬升，企业部门获得了大量信贷资金。但在库存去化阶段，叠加盈利承压，企业部门仍在为进一步投资扩产等待良机。因此，这一时期企业部门也一定程度上面临“资产荒”的尴尬局面，即负债端银行贷款充足，但资产端一部分资金趴在存款账户上，另一部分配置了金融产品，导致非银存款多增。考虑到企业可能于下半年进入补库存阶段，短期内“资金空转”现象或仍将持续一段时间。

三是未来或迎来一轮居民储蓄向理财回流。我们在前文中测算，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形成的超额储蓄约3.4万亿元，占比最高，这也意味着未来重新增配金融资产的潜在空间也最大。除各项存款之外，银行理财在居民金融资产当中占比最高，而债券是理财产品资产配置的主体。当前市场主要理财产品的平均收益率已高于居民预期，在“赚钱效应”的影响下，居民储蓄有望向理财回流，从而利好债市。

风险因素：政策明显收紧，居民企业信心恢复不及预期等。

（解运亮为信达证券首席宏观分析师）

（文章来源：第一财经）