嘉宾介绍：谢鸿鹤，中泰证券研究所所长助理，有色金属行业首席分析师。西安交大经济学学士，香港城市大学金融学硕士。在新财富、水晶球等评比中多次获得有色金属行业最佳分析师。曾任国信证券、高盛高华证券、招商证券、中信建投等有色金属行业分析师。

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中泰证券谢鸿鹤表示，2023年整个底层逻辑有利于上游的资源品价格，重点关注以下几个领域：第一个就是周期性的，尤其受海外影响的贵金属；第二个是以铝跟铜为代表的大宗品，会进入到周期性修复以及新能源不可忽视的阶段；第三个就是能源金属，包括稀土永磁，包括锑代表的能源品种，这些构成了23年整体的投资策略。

1、中泰证券谢鸿鹤：2022年回顾与2023年宏观展望

谢鸿鹤：2023年的投资逻辑中，有一个底层逻辑。

首先，资本市场或者包括商品市场其实有两个低估，第一个是低估了供应链的瓶颈，也就是经历了20年到22年这2—3年的景气上行周期，但是很多商品，尤其是有色的品种，对于23年来说，整个供应端的刚性瓶颈还是普遍存在，这是一个被低估的因素。

第二个是低估了需求端的变化。有色品种一方面是周期性的修复，23年应该是一个大的经济复苏的方向，只是阶段不同而已。还有一个被低估的需求端的变化就是新能源产业链对于上游的影响。

新能源新的30%的增速其实要比旧的70%的增速要好，为什么？新能源汽车的技术，包括光伏的技术，其实明显大于两三年前所看到的技术起点。基数不同，对于上游的资源品来说，最看重的其实是体量的问题。

所以2023年整个市场上有两个低估，第一个是低估了供应链的瓶颈，第二个是低估了整个需求端的变化，包括周期性的变化，当然更包括新能源发展到今天，大体量下的中高速增长所带来的需求的拉动，这是大的底层逻辑。

所以在大的底层逻辑下，去看今年1月份以来的商品上涨，包括二级市场股票上的表现，基本上都会很清晰。

2022年去复盘可以明显地看到一个变化，就是所有的板块里面表现最好的就是贵金属。去年上半年或者一季度看到的是小金属品种能源品种，到了二季度的话是一些加工品种，但是从三季度开始，整个板块的超额收益集中到了贵金属领域，基本对应了从21年年终开启的这一轮全球的经济下行周期。

在23年主要要观测几个大的宏观背景，因为有色不能够脱离宏观，只去谈微观层面的变化，所以一定要结合起来。

第一个，全球疫情的影响，的确会对大宗商品的消费起到支撑的作用；更重要一点，过去一年多一直压制商品价格的美联储货币政策，美联储加息进入尾声；还有一个就是，国内的经济有率先企稳的动力所在，尤其是对于房地产竣工端，在今年的二季度左右，也会进行周期性修复。

在这样的宏观背景下，商品迎来周期性价格修复或者说周期性的需求恢复。除了周期性之外，还要看产业变革，新能源新的30%其实对于上游资源品的拉动，其实好于过去50%以上的增速，因为新能源汽车已经从45万辆左右的水平已经到了全球1000万辆左右的基础。

2、中泰证券谢鸿鹤：贵金属周期拐点已然确认

在这样的一个大基数的背景下，可以明显地看到很多的小金属品种，当然也包括铝铜这样的大金属品种，需求已经出现了实质性的改变。进入到具体的环节，从周期上来看，贵金属在23年还会不会有表现？

2018年到2022年决定黄金价格最主要的一个因素，就是实际利率。实际利率所决定的黄金的价值跟市场上交易出来的金价，其实有很大的背离。什么样的原因导致两者的背离？其实就是短端的通胀。

但是黄金的趋势并不取决于短期的通胀，而是取决于远期的实际利率。远期的实际利率也是分为两个因子，一个是名义利率，另外一个就是远期的通胀预期。

首先，第一个命题就是短期通胀其实是一个见顶回落的过程，也就是在去年10月份以后，可以明显地看到海外通胀水平化已经进入到下行通道里。远端的通胀，在去年10月份开始，远期的通胀水平已经从3%左右回落到了2%—2.5%的目标通胀区间。唯一的核心指标就是美国十年期名义国债利率到底怎么走，因为10年期国债实际利率是两个变量的差值。

在很长的时间里或者大多数情况下，黄金的风险收益比判断难度比较大，但是明显可以看到，远端通胀预期回落到2%—2.5%左右的目标通胀区间里的时候，它的方法论相对来说比较线性，去判断名义利率怎么走的问题，名义利率其实就是跟着美国经济的方向。

所以站在现在的时间点，对于黄金来说有点类似于2018年10月份以后所表现出来的特点，就是随着美国经济进入到下行通道里，美国的名义利率会在今年的三季度以前进入到一个快速的下行通道里。这样的通道对应的就是实际利率的下行，两者之间是稳定的负相关性，最终会推动黄金价格进入到上升通道。

3、中泰证券谢鸿鹤：铝、铜供需结构解析

再看第二个品种，铜跟铝为代表的大宗品。先看一个共性的问题，在去年的七八月份，无论是铜也好还是铝也好，大宗商品基本上是见底的判断。为什么会有这么一个判断？价格最坚实的底一定是跌出来的，出现了普遍的亏损。

比如说铝，在去年的七八月份的时候，将近30%的企业已经出现了亏损，铜也类似，如果按照铜来看，7000—8000美金的铜价基本上已经制约了远期的铜精矿的正常资本开支。没有资本开支，现行企业亏损，对应的基本上就是商品价格的底部。商品价格底部确立之后，要判断的是供需结构支不支持商品价格的上涨。

具体到电解铝来看，电解铝在过去两年有一个大的转变，它的成本结构以及盈利的状况转变。成本结构具体去看的话，电力成本包括预焙阳极有刚性的抬升，首先看电力成本，随着20年到21年，阶梯电价的取消，对于电解铝来说将近有10%—20%左右的电价，可能并不会随着煤炭价格的波动而波动，它是一个相对比较固定的网电的价格。

换句话来说，电解铝的成本曲线变得比以前要陡峭，90分位的成本基本上是在19000元/吨左右，换句话19000元/吨以内的电解铝企业成本，就会出现一个比较持续的相对丰厚的盈利点。如说在云南的、新疆的一些电解铝企业，从财务报表上来看，资产负债表也好利润表也好，在过去两年是有明显的改善的。

在这样的成本背景下，再去看成本构成，还有比较大的转变。现在去分析电解铝供给的时候，不能只分析电力问题和氧化铝的问题，因为还有第三个，预焙阳极的成本占比，在去年来看基本上达到了电解铝生产运营成本的20%以上。

也就是说分析电解铝供给端的变化，要从三个维度去入手，第一个就是电够不够，第二个是氧化铝够不够，第三个就是预焙阳极够不够。

首先看电力问题，电解铝的生产大省云南的电力的状况，从去年的七八月份开始，整个云南电力系统提出要建设风电跟光伏，尤其光伏的话，基本上占到了去年全国光伏建设量的10%左右。

如果这部分的风光得到顺利的筹建运行，23年云南当地电解铝的开工率可以维持在90%左右的。现在的问题其实可能比之前预期的更严峻一些，也就是整个风光的建设，其实并不会匹配得这么完美。换句话来说，占电解铝生产成本34%左右的电力问题，还会困扰电解铝的生产。

第二个，氧化铝基本上不会形成大的瓶颈，因为过去3年到5年的时间里，铝土矿氧化铝的资本开支相对来说比较充裕。

但是第三个环节，预焙阳极这个环节有可能会成为电解铝生产运营的第二个大的瓶颈，甚至是一个很难去解决的瓶颈。背后的主线逻辑也是来自新能源，预焙阳极的主要生产原料是石油焦，供给取决于原油的需求，以及大量化的资本开支。很遗憾原油基本上全球来看也就是1%不到的供给增长。大量化的话，国内整个大量化，包括生产石油焦的企业端，供应增长微乎其微，具体来看基本是1%左右的增长水平。

但是我们面临的石油焦的需求是什么样的状态？22年的结构，最大的变化是新能源，占比已经达到了10%左右。新能源假设有30%的增长，那么带动整个石油焦的增速就有3%左右。再加上电解铝自身两个点左右增长，对于石油焦端来看，需求增长会达到5%—8%。1%左右的供给增长，5%—8%的需求增长，所以石油焦是未来两年供不应求的大宗品。

可以明显地看到，无论是电也好，还是石油焦或者预焙阳极也好，都会成为未来两年电解铝生产的瓶颈，这是供给端的状况。需求端的状况是什么样呢？一般的理解是，如果从基数上来看，房地产产业链或者传统的投资品的产业链，对于电解铝的影响是至关重要的。

展望23年，周期性行业周期性的修复，新能源也持续快速增长，最终带来的需求总量就是一个复苏的过程。23年的需求增速明显要好于22年，这两个因素叠加到一起，供需结构基本上很清晰了。

市场上一般看电解铝的时候，往往给到的是左侧的供需平衡表，22年不够，21年22年不够价格涨，23年24年供需结构上来看，相对来说比较平衡或者略紧张，商品价格可能就比较平稳。但是如果考虑到电解铝的供应端的变化，未来两年里电解铝的供应可能是周期性的，甚至是一个中长期的回落，对应的就是整个供需缺口不仅没有下降，还会进一步走阔。

如果从经验上来看，比如说22年，整个缺口大概是一个百分点，那么23年24年，供需缺口可能会拉大到3%附近，对应的就是商品价格可能超出市场预期。所以对于电解铝，商品价格是有可能挑战一个新的高度。

对于铜来说，第一个思路就是去年年中的时候，对于铜来说价格见底了，因为7000—8000美金左右的铜价，已经不能满足未来铜矿山正常资本开支获得10%左右内部收益率的资本回报，对应的就是价格底部的特征。

核心就是未来两年里，供需结构到底怎么走？先看供给，对于铜来看，比较担心的是铜精矿的增加。从我们自己统计的数据上来看，过去两年铜精矿的生产其实不是特别正常，各种因素会受到一些制约，包括运输情况，也包括疫情影响下的资本开支状况。

一般的理解是在23年24年会有增速的急剧增加。我们测算下来的话，23年整个铜精矿的供给增长可能会达到7%，其实很高，因为如果是所有的铜精矿全部转化成电解铜，就需要需求7%以上去消化这部分增量。

这份增量可能要在24年以前才能看得到，现在的确没有那么高度的增速，大家在去年的时候对于铜比较担心供给端的增长，但是跟踪下来有个细节数据，其实很有代表性，就是铜精矿的加工费其实是一路走高的，背后的原因是什么呢？背后的原因就来自中游的冶炼环节，可能会出现比较大的瓶颈。换句话来说，我们有足够多的铜精矿，但是没有足够多的冶炼产能，使得铜精矿变成下游生产需求的电解铜。

最终的结果可以从供需结构上看到，铜的供应增长的增速没有7%，基本上是在3%—4%左右，这就是铜精矿无法转化成电解铜的环节，供给端有瓶颈，那么需求端是什么样的状况呢？

从结果上来看，风电光伏跟新能源汽车也会成为类似于电解铝一样的、大比例拉动的主要增长点。在新能源汽车、风电跟光伏的拉动下，以及传统领域企稳的过程里，可以看到电解铜的需求增速也会有周期性的恢复，增速也在提高。

从23年的供需结构上，我们认为铜也是一个短缺性的品种。当然这个缺口可能没有22年大，但是从总量角度，也会维持20万吨左右的短缺，所以铜在23年的表现也值得期待。

4、中泰证券谢鸿鹤：锂、稀土永磁、锑全量解析

无论是电力问题还是预焙阳极的问题，使得电解铝的供应收缩程度更大，这是两者之间的区别，但是从方向上来看，大宗商品是整个23年需要关注的重点方向之一。剩下还有几个大类板块，就是能源金属，包括锂，包括稀土，包括锑。

20年到22年，小商品价格也出现了比较明显的上涨，尤其对于碳酸锂来说，商品价格从20万元/吨附近涨到了50万元/吨附近，可以明显地看到有很多的资本开支在涌进行业跟市场。从我们测算的角度来看，碳酸锂的需求增长还是能够维持在40%左右的水平。从供需结构上来看，23年碳酸锂的价格还会维持相对较高的位置。

我们也做了几种情形，新能源汽车在23年悲观假设在1200万辆，中性假设的话在1300万辆，乐观假设在1400万辆，在1300万辆左右的基准假设下，对于碳酸锂的供需结构23年也是偏紧的。

随着新能源汽车放量的过程，尤其是上游资源品的资本开支大规模投入之后，24年碳酸锂的供需结构才有可能发生逆转。换句话来说，从23年的角度来看，碳酸锂的价格还会维持较高的位置，但是如果从周期的角度或者从价格的角度来看，碳酸锂价格会呈现出逐步回落的过程。

在23年哪些商品值得重点关注，或者说从行业趋势上会启动一轮新的上行周期？

第一个板块就是稀土跟永磁，很多商品22年的价格基本上维持在历史高位的水平，如果把时间轴拉长可能更清晰一点，比如说在上一轮周期就是2009年到2011年的时候，2011年以后随着经济的回落，商品价格呈现出来倒V型的下跌，但是很多商品包括大宗品，也包括小金属品种，22年基本上没有跌下来，背后的原因是什么？就是供给跟需求端量变到质变的过程。

稀土量变质变的过程，其实就来自一些老生常谈的问题彻底得到解决。包括2017年大家讨论比较多的黑色稀土产业链，也包括2020年大家讨论比较多的海外稀土矿山的放量增长。站在现在的角度去看，未来稀土的供给端相对来说还是一个比较线性的问题，就是全球的供给增长源只来自中国，也就是稀土的生产指令计划，这是核心的变化。

第二个核心的变化，稀土的消费结构，从新能源的角度来看，新能源包括风电，包括新能源汽车，占稀土消费结构比例已经达到了10%—15%，23年这个比例还会进一步增加。从需求端来看的话，它的韧性以及增量很明显跟2009年到2013年那一轮周期完全不一样，所以它的价格根本没有跌下来，那就给了我们比较高的一个起点。

未来的供需结构支不支持商品价格的上涨？首先去看它的供给，中国的稀土产量，基本上矿端占到60%左右。如果从供给端来看，未来相当长一段时间，包括十四五期间，只需要看中国的生产供应就可以了，这是整个稀土的供应。

海外面临的状况是，各地有各地的问题，缅甸目前产能周期见顶，维持现在这个水平的话是大概率事件。可能会因为商品价格增长出现回升，但是总量上并不会扰动整个供需结构，包括美国矿，也包括澳大利亚莱纳斯的生产运营。

核心的需求于哪里呢？核心的需求其实也是新能源汽车，包括工业电机，包括人形机器人等等，都构成了大的产业方向。

新能源汽车包括风电这两大领域，去年的话的确比较有压力。一方面风电生产工艺改进，导致单MW或者单GW的风电所需要的铝铁棚或者稀土量有明显的回落。但是这个问题在23年不再成为制约，因为基本上已经完成了技术的替代。还有一个是传统领域的恢复性上涨。

如果从需求跟供给的角度来看，需求供给的结构很清晰，需求会从22年的萎缩逐渐回升到15%左右的中高速增长。供给端基本上很难去匹配需求，如果从2年—3年的维度，整体来看是偏刚性的供不应求，商品价格触底会开启又一轮的周期性上升。

所以稀土我是要重视的第一个小金属品种或者说能源金属。最重要的是稀土永磁不仅挣商品价格的钱，还挣量的钱或者说产业格局的钱。

产业格局或者说价格体现在哪里？跟永磁企业或者说磁材企业的盈利模式有直接相关性。随着稀土价格的上升，毛利或者说单吨的盈利有扩张的过程，从上市公司财报上可以明显地看到，从2018年单吨盈利2万块钱左右，现在已经回升到了4万以上，这就是商品价格属性。

更重要一点的话，行业的增速达到了15%左右，龙头企业增速会达到30%以上，也就是在十四五期间，行业的竞争格局会进一步聚焦或进一步改善，最终推动龙头企业的市占率进一步增加，核心竞争力也进一步增加，自身增速要明显快于行业发展。

所以稀土永磁挣两份钱，第一份是商品价格的钱。第二个行业格局变化，带来自身快速成长的钱。

第二个小商品，前一段的时候市场上也比较热，23年锑板块也值得大家重点关注。

无论是从供给端来看，还是从需求端来看，都出现了量变到质变的过程，供给比较刚性，需求因为新能源环节的体量逐渐增大，进入到持续的中高速增长阶段，商品价格就会水涨船高，进入到新的运行高度或者周期。

对于锑本身，其实也是从供需两端的去看。

锑的消费结构50%—60%是阻燃剂，之前的话更高，一度达到了60%—70%。消费结构光伏玻璃已经占到了多少？将近10%，也就是光伏行业的大发展带动了锑消费结构的变化。

21年锑的消费结构里光伏需求占到了9%左右，22年占到了15%，23年基本上会达到20%，25年将近30%甚至更高。这个过程也取决于整个光伏产业链上的增速，带动需求的持续高增长。

测算上是能够从过去1.5%—2%左右几乎没增长的状态，回升到7%—8%的中高速增长。

供给端其实很尴尬，我们会把它叫战略品种，从地表储存的量以及集中度上来看，基本上是一个极度稀缺的品种。基本上集中在我们国内，从产量的角度是占了50%左右。

2013年国内的锑产量占了全球90%左右，但随着国内的矿山进入到枯竭期，也包括环保问题多种整治下，国内锑产量一路下滑，现在只占全球供应量的50%左右，全球从总量的角度基本上没什么增长。

背后的大逻辑就在于锑矿多数是金锑伴生矿，主要的开采品种，如果没有黄金跟铅锌这样的主力品种的资本开支，很难看到副产品的资本开支。再往后看，锑的供应增速基本上也就是1%到3%左右，也就是微增，对于新能源拉动下的需求很难匹配。

最终的结果，锑的供需结构会达到10%以上的供需短缺问题。

2023年，整个有色板块是强烈建议大家重点关注的，为什么？

底层逻辑来自需求的周期性恢复，更重要的是在新能源汽车、风电、光伏的集中拉动下，可以明显地看到需求会进入复苏通道，而供给端，无论是电力问题，还是原材料的问题，都属于比较刚性的阶段，尤其是在23年，供需缺口可能会进入到新的高度。

整个底层逻辑有利于上游的资源品价格，哪几个领域？第一个就是周期性的，尤其受到海外影响的贵金属；第二个是以铝跟铜为代表的大宗品，会进入到周期性修复以及新能源不可忽视的阶段；第三个就是能源金属，包括稀土永磁，包括锑代表的能源品种，构成了23年整体上的投资策略。